2022径山报告｜突出资本市场“六化”努力方向，促进居民财富增长

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近年来，我国中等收入群体来自资本市场的收入占比已经有所上升，2021年达到9%，但相比欧美等发达市场仍有较大提升空间，建议突出“六化”努力方向，更好发挥资本市场促进居民财富增长的作用：

1.坚持理念与政策“中性化”，夯实股市内生稳定性；

2.强化上市公司“公众化”，奠定价值投资基石；

3.促进中介机构“中立化”，营造价值投资环境；

4.倡导投资者“机构化”，践行价值投资理念；

5.推进债券市场改革“纵深化”，提高违约处置效率；

6.加速资本市场“一体化”，提升服务实体经济效能。

——王毅 中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国光大集团副总经理

*本文节选自《2022·径山报告》分报告四《健全资本市场，扩大中等收入群体》第四部分。分报告四负责人为CF40成员、中国光大集团副总经理王毅，课题组成员包括郭永强、石春华。

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加快推进资本市场改革开放文 | 王毅

我国资本市场已跻身全球第二大资本市场，在服务实体经济、促进资本形成、实现价格发现、管理对冲风险、有效配置资源等方面的效能逐步显现，居民家庭资产配置中证券类金融资产占比日益提升。但我国资本市场财富效应偏弱，投机氛围较浓，资本市场促进居民收入增长的功能仍有较大发挥空间。建议畅通资本市场和实体经济循环，夯实资本市场内在稳定性，提升上市公司质量，改进行业机构服务质量与水平，培育长期、价值型、专业化机构投资者，强化投资者回报，充分发挥资本市场财富效应，更好促进中等收入群体增长。

（一）资本市场发展成就

党的十八大以来，围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”总目标，资本市场在全面深化改革中逐步迈向高质量发展，服务实体经济能力不断提升。截至2021年末，沪深股市市值达91.6万亿元，交易所债券市场托管面值达18.7万亿元，商品期货交易规模连续多年位居全球前列，资本市场总体规模稳居全球第二。服务实体经济效能充分显现，直接融资存量规模98.8万亿元，约占社会融资规模存量的31.5%。

资本市场多层次体系日益完善，先后设立新三板、科创板、北京证券交易所，合并深交所主板和中小板，设立广州期货交易所。注册制架构基本建立并得到市场检验，注册制在科创板、创业板相继落地并成功实施。截至2021年末，科创板上市公司达377家，市值共计5.6万亿元；创业板试点注册制下新上市企业262家，一批成长型创新创业企业驶入发展快车道。

市场主体质量和竞争力持续提高，上市公司、证券基金期货经营机构和会计事务所等中介服务机构质量稳步提升。产品体系不断丰富，优先股、创新创业债、绿色债、可续期债、基础设施领域公募REITS试点、跨市场和跨境ETF基金等创新产品相继推出。高水平双向开放的广度深度日益扩大，先后开通沪港通、深港通、沪伦通等互联互通机制，境外投资者已经成为境内市场的重要投资者（持仓占比5.0%）。投资者权益保护不断加强，先后成立投资者保护局、中证中小投资者服务中心有限责任公司、中证资本市场法律服务中心，“大投保”组织架构逐步健全。法制建设和监管效能持续增强，新证券法、刑法修正案（十一）、期货和衍生品法相继出台。

（二）存在的不足和短板

我国资本市场存在的一些不足之处，制约了资本市场促进居民收入增长、扩大中等收入人群功能的发挥。

股票市场的不足之处主要表现为以下四点。一是股票市场融资功能与投资功能不平衡。A股市场融资功能不断增强，但投资功能发挥不够充分，投资回报偏低，“低分红、高波动、低收益、高风险”的现象仍然突出。二是上市公司内部治理机制不完善。“一股独大”现象较为普遍，机构投资者难以参与到上市公司治理中，难以通过战略规划、经营决策、管理层监督、绩效改善等方式践行股东权益，导致市场短期炒作之风较盛。同时，信息披露质量不高，特别是前瞻性信息，非财务信息和经营风险的揭示不充分。三是投资者持股期限较短，部分机构投资者行为散户化，持股期限短期化。境内专业机构投资者的平均持股期限为84天，约为境外主要市场专业机构平均水平的23%；境内公募基金的平均持股期限为88天，明显短于境外公募基金220天的平均持股期限。四是场内权益类衍生品发展有限，供给不足。目前我国场内权益类衍生品包括股指期货、股指期权、ETF期权等共计10个品种，但多数品种上市时间较短，发展程度与成熟市场相比存在一定差距。

债券市场的不足之处也主要表现为四点。一是债券市场品种不够丰富，缺少高收益债板块，无法满足追求高收益有较高风险偏好和风险承担能力的机构投资者的投资需求。二是投资者投资偏好同质化，采取相似策略压缩了获利空间，且可能给债市带来风险。多数机构投资者采取拉长久期、下沉资质和加杠杆等方式增厚收益，可能会压缩获利空间，并放大债市运行风险。三是债券交易市场分割，互相不连通，规则不一、标准不一，导致债券市场流动性低，存在非市场化的定价机制，对投资者造成不利影响。四是地方债管理机制不健全，为满足地方政府融资需求，融资平台应运而生，“隐性债务”快速扩张，通过债务置换不断开展债务延期，风险隐患较大。

（三）政策建议：突出“六化”努力方向

近年来，我国中等收入群体来自资本市场的收入占比已经有所上升，2021年达到9%，但相比欧美等发达市场仍有较大提升空间，建议突出“六化”努力方向，更好发挥资本市场促进居民财富增长的作用：

1.坚持理念与政策“中性化”，夯实股市内生稳定性。一是转变投融资功能不均衡的现状，充分发挥资本市场的投资功能，从上市公司、中介机构等层面做出顶层设计和系统性安排，平衡好股票发行节奏与市场承受能力之间的关系，促进一二级市场协调发展。二是扭转“宽多严空”的政策导向，推动融资融券业务均衡发展，稳步增加资本市场期货、期权以及相关衍生品等交易工具供给，通过完善避险工具和做空工具推动市场多空平衡机制的建立，增强市场内生稳定性。三是提升市场运行的稳定性，合理区分市场的正常调整和异常波动，对正常调整坚持不干预，对异常波动要“双防”，既要防止市场大幅下跌影响市场功能发挥，也要防止市场过快上涨引发风险积聚，同时研究探索建立资本市场重大风险应急响应机制。

2.强化上市公司“公众化”，奠定价值投资基石。一是优化上市公司治理结构，通过股权制衡约束大股东的机会主义行为，支持和鼓励专业机构通过股东大会提案和表决等方式积极参与上市公司治理，推动上市公司经营管理持续完善。二是强化以投资者需求为导向的信息披露，加大前瞻性信息披露的力度，增强披露内容的针对性、可读性和有效性，降低市场的信息不对称性。三是鼓励和引导上市公司注重投资者回报，加大现金分红和股份回购力度，规范开展市值管理。四是完善退市相关制度和标准，畅通多元化退市渠道，形成进退有序的良性市场生态。

3.促进中介机构“中立化”，营造价值投资环境。一是细化对资本市场各类中介机构的服务定位和行为规范要求，强化投行、会计师、律师服务的“入口”把关责任，加强对交易服务环节中介机构的合规性监管，提高中介机构的违法违规成本。二是强化分析师和投资顾问推介的审慎性和客观性，基于研究逻辑和判断得出专业结论，充分发挥行业自律组织对从业人员的评价作用，形成公正、客观的投研体系，回归投研本源。三是逐步扩大做市商交易试点范围，通过做市商的双向报价，充分发挥中介机构增强市场流动性和维护市场稳定的作用。

4.倡导投资者“机构化”，践行价值投资理念。一是推动投资者机构化。加强买方投顾建设，改变“基金赚钱、基民不赚钱”的现状，引导更多个人投资者通过专业机构参与资本市场。二是吸引中长期资金入市。强化基金管理人长期业绩导向，鼓励管理人参与股权激励计划和持基计划，促使其交易行为长期化；协调相关部门适度降低保险公司偿付能力监管要求中配置权益类资产对资本的消耗，促使险资加大对股市的投资力度；引导专业机构针对不同年龄段和不同收入水平的群体发行差异化的养老目标基金，加快商业养老保险入市的步伐。三是加强投资者教育和舆论引导。倡导价值投资、长期投资的投资理念，引导全市场树立理性的投资观念和合理的投资回报预期。四是加大投资者保护力度。完善投资者适当性管理，优化证券纠纷代表人诉讼制度、先行赔付制度等相关制度体系，依法从严打击证券违法活动，切实保护投资者合法权益。五是加强多支柱多层次养老保险体系与资本市场的衔接。推进个人养老金投资业务落地，充分发挥养老基金稳定资本市场、调节收入分配的功能。

5.推进债券市场改革“纵深化”，提高违约处置效率。一是强化银行间市场和交易所市场的互联互通，优化发行注册审核机制，建立标准统一、流程明确、规范透明的规则体系，完善债券监管机制，加强政策协调。二是丰富债券品种，加大非金融债发行力度，持续推进ABS、基础设施REITs等产品创新，培育高收益债市场，引入长期资金提升市场流动性。三是建立发行人分类监管制度，推动信息披露规则与国际接轨，强化对存续期债券发行人的财务信息披露要求，对于可能影响付息、兑付甚至导致债券违约的重大经营风险，应及时披露并向交易所及监管当局报告。四是建立多方协同的债券违约风险预防、预警、处置机制。坚持市场化、法治化原则，推广引入战略投资人、组建债权人委员会等方法化解风险，在打破刚性兑付和维持金融相对稳定之间寻求平衡，平衡好债券市场发展和去杠杆的关系。

6.加速资本市场“一体化”，提升服务实体经济效能。一是着力完善转板上市规则制度，打通中小企业成长通道，打通优秀“中概股”以及港股上市企业回“A”通道，提高各层次市场的活跃度、流动性和价值创造能力。二是加快促进创新资本形成，支持科技自立自强。科创板坚守“硬科技”定位，创业板突出支持“三创四新”，支持优质上市公司整合上下游产业和科技资源。三是支持实体经济绿色低碳转型发展。支持符合条件的绿色低碳企业通过首发上市、再融资及并购重组等发展壮大，加快创新绿色金融产品，强化碳信息披露，推动市场主体践行绿色投资理念。

版面编辑：鲁西｜责任编辑：鲁西

视觉：李盼 东子

监制：李俊虎 潘潘